Hook
Hãy tưởng tượng bạn đang sở hữu một trong những loại tiền tệ kỹ thuật số phổ biến nhất thế giới, với vốn hóa hơn 750 tỷ đô la. Mọi thứ có vẻ hoàn hảo, tăng trưởng đều đặn. Rồi một ngày, bạn nhận ra rằng chính khách hàng lớn nhất, năng động nhất của mình lại đang đặt bạn vào thế 'tiến thoái lưỡng nan' - một trò chơi mà bạn sẽ phải tự làm tổn thương chính mình, dù có hành động thế nào đi chăng nữa. Đây không phải là một kịch bản giả định. Đây chính là hiện thực mà Circle và USDC đang phải đối mặt ở thời điểm hiện tại, và phân tích mới nhất từ JPMorgan đã phơi bày sự thật này.
Context
USDC, stablecoin do Circle phát hành, từ lâu đã được xem là biểu tượng của sự tuân thủ và ổn định. Mối quan hệ cộng sinh với Coinbase, nơi đóng vai trò là nhà phân phối và đối tác chính, càng củng cố vị thế của nó. Trong thế giới DeFi, USDC là 'tiền mặt' số một, được chấp nhận rộng rãi. Tuy nhiên, bức tranh đang thay đổi. Hyperliquid, một sàn giao dịch phái sinh phi tập trung (perpetual DEX) với tốc độ tăng trưởng chóng mặt, đã trở thành một điểm đến quan trọng đối với USDC. Khoảng 60 tỷ USDC, tương đương 8% tổng nguồn cung lưu hành, đang nằm trong hệ sinh thái của Hyperliquid. Với khối lượng giao dịch lên tới 150 tỷ đô la chỉ trong tháng 7, Hyperliquid không chỉ là một 'ứng dụng' - nó là một thế lực. Và chính thế lực này đang tạo ra một vấn đề mang tính cấu trúc cho mô hình kinh doanh của USDC.
Core
Vấn đề cốt lõi được JPMorgan đặt ra là 'thế tiến thoái lưỡng nan của người tù' (prisoner's dilemma). Trong bối cảnh này, hai người chơi là Circle - nhà phát hành USDC, và Coinbase - đối tác phân phối chính. Họ cùng nhau hợp tác để cung cấp USDC cho Hyperliquid. Nhưng vì Hyperliquid là một 'người mua' cực kỳ lớn và có sức ảnh hưởng, nó có thể ép hai bên phải cạnh tranh với nhau để giành lấy hợp đồng có lợi nhất.
Hãy nhìn vào dòng tiền và động lực. Khi Hyperliquid phát triển, nhu cầu sử dụng USDC trên nền tảng của nó tăng lên. Circle muốn tối đa hóa lợi nhuận từ lượng USDC đang lưu thông. Coinbase muốn tối đa hóa doanh thu từ dịch vụ lưu ký và giao dịch. Cả hai đều muốn trở thành 'người chiến thắng' trong việc phục vụ Hyperliquid. Kết quả là gì? Họ buộc phải đưa ra các điều khoản ngày càng ưu đãi hơn cho Hyperliquid, từ việc giảm phí giao dịch, chia sẻ lợi nhuận, cho đến các thỏa thuận độc quyền. Mỗi bên, vì lợi ích cá nhân trước mắt, đều có động cơ 'phản bội' đối tác của mình, dẫn đến cả hai cùng thiệt hại trong dài hạn.
Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán hệ thống tokenomics của tôi, tôi thấy rõ một điểm mù: Sự thành công của USDC, được đo bằng nguồn cung lưu thông, không còn đồng nghĩa với sức khỏe của mô hình kinh doanh. Khi một khách hàng chiếm 8% tổng nguồn cung, nó nắm giữ quyền lực. Circle và Coinbase không thể tăng phí vì sẽ mất khách. Họ không thể giảm giá nhiều hơn vì sẽ phá hủy lợi nhuận của chính mình. Họ đang ở trong một 'cuộc chạy đua xuống đáy' (race to the bottom). JPMorgan cảnh báo rằng điều này sẽ làm xói mòn biên lợi nhuận của cả hai công ty một cách có hệ thống.
Contrarian
Trái ngược với suy nghĩ thông thường, vấn đề của USDC và Circle không đến từ đối thủ cạnh tranh như PYUSD của PayPal hay DAI phi tập trung, mà đến từ chính 'thành công' của họ. Sự tăng trưởng thần tốc của Hyperliquid, một đối tác chiến lược, lại trở thành mối đe dọa sống còn. Nhiều người có thể nghĩ rằng việc USDC có mặt trên một DEX lớn là một tín hiệu tốt, là sự xác nhận cho sự chấp nhận của thị trường. Nhưng ẩn sâu bên trong sự phấn khích đó là một sự yếu đuối về cấu trúc.
Hãy lật ngược vấn đề. Nếu Hyperliquid quyết định chuyển sang sử dụng một stablecoin khác, hoặc thậm chí phát hành stablecoin riêng của mình (một kịch bản hoàn toàn khả thi), thì 60 tỷ USDC đó sẽ đi đâu? Lượng cầu giảm đột ngột sẽ gây áp lực giảm giá lên USDC trên thị trường thứ cấp, làm suy yếu niềm tin vào nó. Circle không có nhiều lựa chọn để phản ứng. Họ phải 'chiều lòng' Hyperliquid, bất kể điều đó có thể gây tổn hại đến lợi nhuận của chính mình và của Coinbase như thế nào. Đây chính là điểm mù trong câu chuyện 'chiến thắng nhờ hệ sinh thái'.
Takeaway
Vậy, bài học ở đây là gì? Trong thế giới tiền điện tử, sự tăng trưởng về quy mô không phải lúc nào cũng đồng nghĩa với sự tăng trưởng về giá trị và sức khỏe bền vững. Câu chuyện của USDC và Hyperliquid là lời nhắc nhở rõ ràng rằng các mối quan hệ đối tác có thể trở thành 'con dao hai lưỡi'. Câu hỏi còn lại cho Circle và Coinbase là: Liệu họ có thể phá vỡ thế tiến thoái lưỡng nan này bằng cách đa dạng hóa các ứng dụng, hay họ sẽ tiếp tục lún sâu vào cuộc cạnh tranh tự hủy hoại này?